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國泰航空（293）傳奇失色，在於「炒油」出事。

2017年上半年，國泰虧損20.5億元，其中燃油對沖虧損高達32.4億港元，成為各界狙擊原因。進行對沖的目的是為降低風險，但國泰在對沖操作中，明顯地沒有考慮油價的波動會如此巨大。

當一家公司想為原材料成本進行對沖，最簡單而言會有兩種做法，一是買入看漲期權（long call），另一種是賣出看跌期權（short put）。

如果油價升，long call同樣會升，可補貼原材料的升幅，而且虧損最多只是期權金，但在價格平穩時期權價值就會逐漸失去。至於short put，公司會收期權金，在價格平穩或上升時，是一個不錯的對沖方法，不過 short put「賺有限蝕無限」，一旦油價下跌，公司須要將油價與合約價的差價賠付，風險極大。

在國泰的情況下，就算公司聲稱對沖操作情況複雜（例如買賣不同價格的期權、比例及時期，同時進行 short call 及 short put 等），也不會走出這兩條基本規則。然後，我們先看布蘭特油價：

其實在油價大跌前幾年，都是在100至120美元之間上落，波動平穩，做對沖其實並無太大實質意義，不過在2015年前，國泰都能夠從中賺到對沖收益，可以見到國泰早年確有一班炒油高手在陣中。

而過去國泰對沖的比例，一般限制在20%-25%之間：

不過自從朱國樑2014年3月走馬上任CEO，至7月公布燃油對沖數據，可以見到對沖風格有顯著改變：

在油價相對平穩時，將對沖燃油的比重大幅增加至45%，至2014年底更高至接近六成，那顯然不是對沖，而是投機，是對賭，希望借油價平穩期間賺更多錢。

結果是，油價2014年第三季大跌，國泰2015年及2016年每年燃油對沖虧損超過80億元，CEO被調走，外界認為他要為「炒油」出事負責，但母公司太古管理層之前有否阻止，抑或另有內情則不得而知。

除了油價大跌外，航空業受惠油價成本降低，尤其廉價航空有空間減價搶客，加上A350及B787的出現，更多超長程直飛的航班得以開設，樞紐機場重要性開始降低。結果，國泰受雙重打擊，於是要勒緊褲頭減成本，裁員及令服務質素下降。

國泰能否振翅再飛，首先要理解今年中期業績的表現。雖然國泰的虧損加入多個調整，包括約5億的競爭法撥備，及2.2億元員工離職補償，但加入國航（753）增發股份出現攤薄效應，而錄得2.44億元會計賬目上的盈利，以及出售中國民航信息網絡（696）而錄得5.86億元盈利，加加減減後，總體對核心利潤影響不大（增加約1億港元）。

然後要知道燃油對沖這個坑還有多深：

以過去數年的年報資料顯示，國泰的每年耗油量大約是4500萬桶，即每月380萬桶左右。以油價55美元計，而國泰下半年仍有53%燃油以89.5美元價位進行對沖，粗略估算，下半年仍會錄得約32億元的對沖虧損。

2018年國泰仍然要繼續「捱貴油」，除非油價可以升至每桶80美元以上。要到2019年上半年，對沖比例才回復相對合理水平（約16.5%）。

至於為何去年油價跌至30美元左右，國泰卻未有繼續做對沖，以降低合約價？引述管理層的說法，是「自2015年7月起，國泰已兩年未有訂立新對沖合約，但沒有公佈任何新指引。」但我傾向相信，國泰應該將整個炒油團隊裁走。用最簡單的想法，國泰會養住班人兩年不做事？當日誰容許這種期油對賭操作，當中應該有不少故事。

如果對比新加坡航空，公司今年第三季以平均價每桶63美元對沖約42%飛機燃油（而非布蘭特期油，為何國泰聲稱公司無法對沖飛機燃油？而且，新航用飛機燃油做對沖，合約價比國泰期油仲對沖更便宜）而長期（至22/23年度）而言，公司以53至59美元對沖最多47%的布蘭特原油，可見無論在價格及佔比上，都比國泰保守但合理。同時，亦可再次反映出，國泰當年大幅提高對沖比例，投機的嫌疑較高。